1 真实盈利能力指标ROIC

衡量公司盈利能力最常用的指标是ROE(净资产收益率),但是ROE在反映公司经营获利能力方面并不是一个很有效的指标,主要在于:

  1. ROE中“R”是净利润,包含了营业外收支和金融资产公允价值变动等非经常性损益,不能准确反映企业核心业务的经营绩效。比如,锦江酒店2018年营业外收入高达4892万元,比上年同期增长了13%,其原因主要是当期铂涛集团取得的对外索赔收入比上年同期大幅增加;
  2. ROE中“E”是净资产,ROE整体受财务杠杆影响,而财务杠杆是有风险的,因此ROE不能比较不同风险下的收益。举一个较为极端的例子,假设母公司用1元资本金设立一家子公司,然后给子公司10亿元的股东贷款,子公司再利用母公司的担保向银行借了10亿元的贷款,从账面上反映子公司的资本结构就是20亿元的债权资本与1元权益资本,假设当年子公司的净利润为2亿元,若采用ROE来衡量回报率就不准确。

在考察公司的真实经营获利能力时,人们更加常用的一个指标是ROIC(投入资本回报率),这个指标的计算公式是:ROIC=NOPLAT/IC,反映了一定投入资本下公司的经营利润率。

从公式可以看出,ROIC由两部分组成:NOPLAT(扣除调整税后的净营业利润)和IC(投入资本)。

其中,投入资本(IC)是指所有投资者投入企业经营的全部资金的账面价值,包括债权资本和权益资本。其中,债权资本是指债权人提供的短期和长期贷款,不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。在实务中,投入资本等于长期核心资产加上营运资本。

NOPLAT(扣除调整税后的净营业利润),也称息前税后利润(EBIAT)。其中,“净”营业利润不但扣除了营业外收支,而且减去了公允价值变动、投资收益、资产处置等非经常性收益形成的利润,是完全由经营业务而产生的“净”利润;由于需要包含债权资本回报,因此营业利润加回利息支出(实务中经常以财务费用近似);同时,要扣除考虑了优惠税率、税盾效应、合并纳税政策等直接影响税负的因素后公司的实际整体所得税税负(所得税税率作为外生变量,实务中,在专项税务筹划之外,通常以固定常数代之)。

由于ROIC的分母是债权资本加权益资本的总和,不受账面资本结构比例的影响,分子是剔除财务能力影响的经常性息税后利润,因此在比较不同公司的经营获利能力或者评价资本结构非独立公司的盈利能力时,应以其息前税后利润(NOPLAT)、投入资本回报率(ROIC)作为衡量标准,而不应以受资本结构影响的净利润、ROE作为衡量标准。在将资本结构独立公司和资本结构非独立公司放在一起进行业绩评价时,应采用投入资本回报率指标,这样可以排除母公司财务能力支持、杠杆运用等因素,从而能更加客观地反映公司业务本身的经营获利能力。

 

图 1 ROE和ROIC

除了更真实地反映公司的经营获利能力,将ROIC与公司加权平均资本成本(WACC)相比较,可以判断公司经营是在创造价值还是损毁价值。

加权平均资本成本(WACC),反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本,其计算公是,WACC=(债务/总资本)×债务成本×(1−企业所得税税率)+(股权/总资本)×股权成本。其中,债务成本和股权成本用债务人和股东要求的收益率表示。至于债务成本一项要乘以(1−企业所得税税率),是因为与股权融资相比,债务融资可以使企业少缴企业所得税,因为利息在计算利润时是被扣除掉的。WACC的计算比较复杂,国内公司一般在8%~12%之间。

如果ROIC大于WACC,说明公司投入资本回报率大于资本成本,经营增长能够给公司创造价值;反之,则是在损毁价值。企业经济利润(EP)=(ROIC−WACC)×IC,如果ROIC−WACC<0,投入资本越大,经济利润亏损越多。

2 锦江酒店19H1价值创造能力

梳理锦江酒店(600754.SH)2015年以来的财务报表并计算,我们发现,过去四年锦江酒店的ROIC一直低于4%,其中2015年和2016年分别只有1.86%和1.76%,2017年跳升至3.76%,2018年又小幅回落至3.58%。2019年上半年ROIC为1.73%,环比略有提升。

 

 

19H1

18H1

Y18

Y17

Y16

Y15

投入资本(IC)计算

长期资产

301.26

305.38

302.97

311.50

345.09

213.67

非流动资产

304.70

305.38

302.97

311.50

345.09

213.67

减:可供出售金融资产

-

10.85

7.40

11.09

13.23

13.51

减:长期股权投资

3.44

3.61

4.05

4.17

3.32

2.44

营运资本(OWC)

-24.08

-26.33

-28.46

-24.75

-23.34

-7.71

应收账款

11.42

10.73

9.95

9.40

6.34

4.37

加:预付款项

2.89

2.94

2.79

3.27

3.10

0.62

加:其他应收款

5.43

5.16

4.92

4.74

4.53

1.59

加:存货

0.84

0.82

0.85

0.76

0.77

0.51

减:应付账款

19.33

20.31

20.27

21.37

20.54

9.38

减:预收账款

10.46

9.47

9.48

8.73

6.75

1.94

减:其他应付款

14.87

16.20

17.22

12.82

10.79

3.48

投入资本合计

277.18

279.05

274.51

286.75

321.75

205.96

 

 

 

 

 

 

 

扣除调整所得税后净营业利润(NOPLAT)计算

营业利润

8.84

7.16

15.50

12.76

8.54

8.56

减:其它经营收益

4.23

3.10

6.13

2.91

4.71

5.19

公允价值变动收益

1.91

0.13

-0.20

-

-

-

投资收益

1.65

2.36

5.23

3.02

4.75

5.19

资产处置收益

0.43

0.76

0.59

-0.37

-0.04

-

其它收益

0.45

0.25

0.51

0.26

-

-

影响营业利润的调整项

-0.21

-0.40

-

-

-

-

加:财务费用

1.77

2.01

3.72

4.18

3.87

1.75

减:调整后所得税

(统一按25%税率计)

25%

25%

25%

25%

25%

25%

NOPLAT合计

4.79

4.55

9.82

10.52

5.78

3.84

 

 

 

 

 

 

 

ROIC=NOPLAT/IC

1.73%

1.63%

3.58%

3.67%

1.79%

1.86%

表 1 锦江酒店ROIC

如果WACC取10%,过去四年来,尽管营收和利润规模不断扩大,锦江酒店实际一直在损毁公司的内在价值!

简单分析可以发现,导致公司价值随着增长而毁损的原因之一是公司经营获利能力太弱,换句话说,投资收益在营业利润中占比过高。好消息是,投资收益在营业利润中占比持续下降(公司经营获利能力持续提升),2019年上半年投资收益占比相比2018年同期又下降了50%。

 

图 2 锦江酒店投资收益在营业利润中占比

 

3 提高价值创造能力的建议

只有当投入资本回报率(ROIC)大于加权平均资本成本(WACC)时,增长才会创造价值。因此,提高价值创造能力的根本途径一是提高ROIC(改善经营获利水平),二是降低WACC(优化资本结构,使用更便宜的资本)。

对锦江酒店来说,由于ROIC和WACC的差距过大,改变目前价值毁损状态,提高价值创造能力的有效途径是提高ROIC。

从公式可以看出,提高ROIC的办法有两种:提高NOPLAT(扣除调整税后的净营业利润)和降低IC(投入资本)规模。

具体来说,锦江酒店提高ROIC可以采取以下措施:

  1. 通过派息、回购、偿还贷款等方式减少资本占用,从而降低投入资本规模。锦江酒店2019年3季报货币资金近60亿元。
  2. 优化现有商业模式,更多采用轻资产模式。锦江酒店2019年发展战略要求新开门店至少95%是加盟店,此为增量调整,可以采用售后回租等方式进行存量优化。
  3. 加强应收应付、预收预付和库存管理,进一步降低营运资本。鉴于过去4年锦江酒店营运资本一直保持在负25亿元以下,换言之,锦江酒店一直在无偿使用上下游资金超过25亿元,此举继续提升空间已经不大。
  4. 降低销售费用和管理费用;
  5. 优化产品结构,提高中高端酒店占比,提升RevPAR、ADR、OCC等经营指标;
  6. 确定合理的增长速度,关注现金流规模和结构,保证在企业现金流入和流出的范围内拓展,保持公司的持续发展能力(另文阐述)